Íslenskur fjármálamarkaður er lítill, þátttakendur fáir og einsleitir. Velta á markaði er takmörkuð, viðskipti fá og lítið þarf til að verð breytist mikið. Oft er bent á að skýra megi veikleika á íslenskum fjármálamarkaði sé að einstakir þátttakendur hafi brugðist, meti stöðu sína rangt eða skorti framsýni. Slík greining er of einföld. Veikleiki markaðarins er ekki sá að markaðsaðilar hegði sér óskynsamlega, þeir haga sér skynsamlega miðað við markmið sín og þau skilyrði sem þeim eru sett. Vandinn er þannig kerfislægur: skynsamleg hegðun einstakra aðila skilar ekki ákjósanlegri niðurstöðu fyrir heildina. Hlutverk fjármálamarkaða Meginhlutverk fjármálamarkaðar er að miðla fé. Ef miðlunin er óskilvirk verður fjármagnskostnaður hærri en ella, verðmyndun veikari, færri fjárfestingarkostir raunhæfir og minna svigrúm til nýsköpunar og vaxtar. Á endanum hefur það áhrif á framleiðni, hagvöxt og lífskjör. Á Íslandi er þetta álitaefni sérstaklega mikilvægt. Hagkerfið er lítið með eigin gjaldmiðil og fjöldi stórra þátttakenda á fjármálamarkaði takmarkaður. Í slíku umhverfi skiptir uppbygging og samsetning markaðarins meira máli en ella. Lífeyrissjóðirnir eru of stórir fyrir markaðinn Lífeyrissjóðir eru langstærstu innlendu eigendur fjármagns. Þeir fara með megnið af langtímasparnaði þjóðarinnar og hafa umboðsskyldu gagnvart sjóðfélögum. Það er ekki hlutverk þeirra að tryggja fjölbreytni á markaði, styðja við skráningar nýrra félaga eða sjá til þess að nægt áhættufjármagn sé tiltækt fyrir fyrirtæki. Hlutverk þeirra er að hámarka ávöxtun að teknu tilliti til áhættu. Út frá því sjónarmiði er fullkomlega eðlilegt að þeir beiti varfærni, dreifi áhættu, og forðist að fjárfesta í eignum þar sem kostnaður við greiningu og framkvæmd er hár í hlutfalli við þá fjárhæð sem unnt er að ráðstafa og mögulegan ábata. Við þetta bætast reglur um hámarksfjárfestingu í einstökum félögum og almenn varfærnissjónarmið sem fylgja lögbundinni skynsemisreglu. Þá er velta á innlendum hlutabréfamarkaði það lítil að virk þátttaka í skammtímaverðmyndun eða endurmat á stöðum skilar oft takmörkuðum ávinningi fyrir stóra langtímaaðila. Niðurstaðan er ekki sú að lífeyrissjóðirnir hegði sér óskynsamlega, heldur að stærð þeirra og eðli umboðs þeirra geri þeim erfitt um vik að gegna því hlutverki sem fjölbreyttur hópur fjárfesta gegnir gjarnan á dýpri mörkuðum. Geta banka til útlána ræðst af fjármögnun Sama má segja um bankana, sem eru í eðli sínu milliliðir þ.e. taka við fjármagni og lána það út til heimila og fyrirtækja. Til þess að slíkt kerfi virki sem skyldi þurfa þeir að hafa aðgang að tiltölulega stöðugri og fyrirsjáanlegri fjármögnun. Á undanförnum árum hefur bönkum ekki tekist að fjármagna sig með langtímaútgáfu í íslenskum krónum, nema með sértryggðum skuldabréfum. Fjármögnun þeirra byggir því að verulegu leyti á innlánum, það takmarkar getu bankakerfisins til langtímaútlána án þess að taka verulega áhættu. Þegar þetta kemur saman með hærri (og hækkandi) sköttum en í flestum löndum, háum eiginfjárkröfum og öðrum varfærnisskilyrðum sem stjórnvöld og Seðlabankinn telja nauðsynlegar m.a. með hliðsjón af fjármálastöðugleika. Þannig blasir við að bankar hafa sterka hvata til að verðleggja áhættu varfærnislega og halda sig við útlán þar sem áhættan er sem best skilgreind og tryggingar skýrar. Þetta er skynsamleg hegðun en afleiðingin er jafnframt sú að langtímafjármögnun verður takmarkaðri, dýrari og í mörgum tilvikum skemmri en fyrirtæki og heimili myndu kjósa. Heimilin bregðast líka rökrétt við Heimilin haga sér einnig af skynsemi. Lögbundin iðgjöld í lífeyrissjóði eru há og því er stór hluti sparnaðar heimila í kerfi þar sem fjárfestingarákvarðanir eru teknar fyrir þeirra hönd. Það dregur úr þörf og hvata til þátttöku á verðbréfamarkaði. Við það bætist að skattalegir hvatar til annars sparnaðar eru litlir í samanburði við lífeyrissparnað. Sterk hefð er einnig fyrir því að líta á fasteignir sem meginform sparnaðar og fjárhagslegs öryggis. Í litlu hagkerfi með eigin mynt, sögu um verðbólgu og sveiflukennd vaxtakjör er sú hegðun skynsamleg. Afleiðingin er þó sú að heimilin spara að verulegu leyti í gegnum lífeyrissjóði, innlán og fasteignir fremur en með beinni þátttöku á verðbréfamarkaði eða með beinni fjárfestingu í fyrirtækjum. Það dregur úr vægi smærri fjárfesta, minnkar fjölbreytni í fjármögnun og þrengir þann farveg sem annars gæti skapast fyrir nýsköpun, vaxtarfyrirtæki og skráningar félaga. Einsleitur markaður er veikur markaður Aðrir innlendir stofnanafjárfestar eru tiltölulega smáir. Tryggingafélög gegna til dæmis minna hlutverki en víða annars staðar, meðal annars vegna þess hversu stórt og öflugt lífeyriskerfið er, en í mörgum löndum gegna tryggingafélög oft veigamiklu hlutverki í vörslu sparnaðar almennings. Erlendir fjárfestar hafa einnig takmarkaða aðkomu að innlendum markaði, ekki síst vegna stærðar hans, lítillar veltu og eigin gjaldmiðils. Þegar þessi atriði eru lögð saman verða fjárfestar og aðrir þátttakaendur á markaði einsleitari en æskilegt væri. Einsleitni dregur úr dýpt markaðarins, veikir verðmyndun og minnkar líkur á því að ólík sjónarmið og áhættusækni mætist á markaði. Á dýpri og skilvirkari markaði er líklegt að ef verð lækkar komi fram kaupendur sem áður töldu verðið of hátt og ef verð hækkar komi fram seljendur sem telja hærra verð réttlæta sölu. Þannig styrkir fjölbreyttur hópur þátttakenda oft verðmyndun á markaði og minnkar sveiflur. Á grunnum og einsleitum markaði þarf hins vegar lítið til að verðbreytingar verði miklar. Lítið tilefni getur leitt til mikilla verðbreytinga, einfaldlega vegna þess að það skortir þátttakendur og það takmarkar getu markaðar til að vera vettvangur skoðanaskipta. Slíkar sveiflur eru ekki aðeins tæknilegt atriði. Þær veikja verðmyndun, gera aðgengi að fjármagni ótryggara og draga úr trú markaðsaðila á því að verð endurspegli með eðlilegum hætti undirliggjandi verðmæti og áhættu. Það leiðir til þess að áhætta er ekki verðlögð með eðlilegum hætti og það dregur úr möguleikum til þess að fjármagna hugmyndir og verkefni. Sem á endanum getur leitt til minni hagvaxtar og verri lífskjara en ella. Stöðugleiki getur reynst kostnaðarsamur Þá ber einnig að hafa í huga að stjórnvöld og Seðlabanki hafa sett leikreglur sem endurspegla sögulega reynslu Íslands af fjármálalegum óstöðugleika og hafa lagt áherslu á varnarfærni. Háar eiginfjárkröfur og strangt regluverk hafa skýran tilgang: að draga úr kerfisáhættu og gera fjármálakerfið þolnara gagnvart áföllum. Það er auðvelt að færa sterk rök fyrir þeirri stefnu en það breytir því ekki að stöðugleiki og skilvirkni fara ekki alltaf saman. Sé kostnaður við að halda stöðugleika of hár getur fjármálakerfið orðið öruggt í þröngum skilningi en lakara í því að sinna meginhlutverki sínu, þ.e. að miðla fjármagni með skilvirkum hætti. Það er ekki sjálfgefið að regluverk sem leggur mikla áherslu á varnarfærni leiði til hagkvæmni í ráðstöfun fjármagns. Fjölbreytileiki er lykillinn að úrbótum Kjarni málsins er því sá að veikleikar íslensks fjármálamarkaðar sé ekki vegna þess að markaðsaðilar hegði sér óskynsamlega eða af skammsýni. Veikleika hans má fremur rekja til þess að helstu aðilar haga sér í stórum dráttum skynsamlega innan kerfis sem samræmist ekki endilega hagsmunum heildarinnar. Lífeyrissjóðirnir uppfylla skyldur sínar gagnvart sjóðfélögum. Bankarnir bregðast eðlilega við varðandi fjármögnunaruppbyggingu sína og regluverki. Heimilin haga sparnaði sínum með fyrirsjáanlegum hætti. Stjórnvöld og Seðlabanki sækjast eftir stöðugleika. En saman leiðir þetta til þess að kostnaður verður hærri, færri hugmyndir verða að veruleika, hagvöxtur minni en hann gæti verið og þar með lífskjör. Af þessu leiðir að umbætur á íslenskum fjármálamarkaði ættu ekki að snúast um að þrýsta á einstaka aðila að haga sér óskynsamlega. Frekar ætti að leggja áherslu á að auka fjölbreytileika og fjölga þátttakendum á fjármálamörkuðum. Gott fyrsta skref í þá átt væri að heimila einstaklingum að ráðstafa valfrjálsum lífeyrissparnaði með fjölbreyttari hætti en nú tíðkast. Með því væri unnt að auka beina þátttöku almennings á fjármálamarkaði og auka smám saman dýpt markaðarins. Önnur leið væri að huga að hvötum til þess að sparnaður heimila væri fjölbreyttari en fyrst og fremst innlán og fasteignir. Hægt væri að endurvekja skattalega hvata til fjárfestinga í hlutabréfum, sjóðum og jafnvel í lengri skuldabréfum. Fjölgun aðila gæti leitt til aukinna möguleika á útgáfu lengri skuldabréfa fjármálastofnanna sem gæti auðveldað bönkum að veita fjölbreyttari langtímafjármögnun en til fasteignakaupa. Hafa þarf í huga að fjármálakerfið gegnir mikilvægu hlutverki í samfélaginu. Það er ekki síður nauðsynlegt en aðrir innviðir fyrir áframhaldandi hagvexti og lífskjörum. Verkefnið er því að byggja upp umhverfi þar sem skynsamleg hegðun hvers og eins leiðir einnig til betri niðurstöðu fyrir samfélagið í heild. Höfundur er stofnandi ARMA Advisory. Greinin birtist í sérblaði Viðskiptablaðsins um SFF daginn .