Sam­runa­viðræðum Ís­lands­banka og Skaga, móðurfélags VÍS, Fossa og Ís­lenskra verðbréfa, var slitið um helgina í kjölfar þess að stjórn Ís­lands­banka taldi að for­sendur sam­runans hefðu breyst þannig að breyta þyrfti gagn­gjaldi sem lagt var upp með í skilmála­skjali. Í kaup­hallar­til­kynningu Ís­lands­banka þar sem greint er frá viðræðuslitum er vísað til vænta aukinna eigin­fjárkrafna Seðla­banka Ís­lands vegna eignar­halds banka á tryggingafélagi, þróunar á markaðsvirði félaganna og niður­staðna greininga úr sam­runa­ferlinu. Skagi svaraði því til að Ís­lands­banki hefði lagt fram „veru­legar breytingar á gagn­gjaldi“ sem færu út fyrir um­samda skilmála og endur­spegluðu „engan veginn“ virði Skaga í sam­einuðu félagi. Sam­kvæmt heimildum Við­skipta­blaðsins var hlut­höfum Skaga áfram boðinn 15% hlutur í sam­einuðu félagi þótt gagn­gjaldið hefði verið lækkað í breytingar­tillögum Ís­lands­banka. Þetta getur gengið upp á ýmsa vegu, því fjöldi nýrra Ís­lands­banka­hluta sem þarf að gefa út til að ná 15% loka­hlut getur breyst meðan á ferlinu stendur, til dæmis vegna endur­kaupa, arð­greiðslna, gengis­viðmiða og annarra leiðréttinga. Mis­munandi þróun á markaðsvirði hefur verið mikið í um­ræðunni en það var þó í reynd breyta sem for­svars­menn fyrir­tækjanna tveggja hefðu getað séð fyrir enda fylgir því alltaf áhætta að semja um fyrir fram ákveðinn fjölda hluta og skipti­hlut­fall. Um leið og slíkir skilmálar eru kynntir fara fjár­festar að miða verð­myndunina við vænt skipti­gengi og líkurnar á að sam­runinn gangi í gegn, og þá myndast óhjákvæmi­lega af­sláttur eða álag á sam­runann sem í dag­legu tali er kallað mer­ger spread. Álagið var þó 26% á síðasta við­skipta­degi fyrir viðræðuslit og var því gjald­miðillinn í við­skiptunum, hluta­bréf Ís­lands­banka, orðinn fremur dýr. Sú ákvörðun Fjár­mála­eftir­lits Seðla­banka Ís­lands hins vegar að íhuga að blýhúða reglu­verk í kringum banka sem eiga tryggingafélag undir lok árs 2025 hefði þó veru­leg áhrif á vænt virði og arð­semi sam­runans. FME birti rétt fyrir áramót svo­kallað um­ræðu­skjal þar sem sett var fram ný að­ferð til að reikna viðbótar­eigin­fjárkröfu banka sem er veru­legur eig­andi tryggingafélags. Sé tekið mið af for­múlu FME í skjalinu hækkaði eigin­fjár­binding Ís­lands­banka við það að eignast Skaga/VÍS um 4,6 milljarða. Markaðsverðið í við­skiptunum er 40 milljarðar en eigið fé Skaga­sam­stæðunnar var í kringum 24 milljarðar í árs­lok 2025 Við­skipta­vildin sem myndast er í kringum 16,5 milljarðar, sem Ís­lands­banki þurfti að fjár­magna með hluta­fé þannig að bindingin yrði 16,5 milljarðar. Í kjölfarið af því þarf bankinn að binda efnis­legt eigið fé Skaga inn í Stoð 1 sem er í kringum 4 milljarðar. Binding Ís­lands­banka í við­skiptunum var því í kringum 20 milljarðar en ef fyrir­huguð hug­mynd FME um viðbótar­kröfu verður inn­leidd gæti bindingin sam­kvæmt út­reikningum heimildar­manna færst upp í tæpa 24,6 milljarða Ís­lenskir bankar eru sagðir hafa gagn­rýnt þessar hug­myndir FME í samráðs­ferli og er með öllu óvíst hvort eftir­litið ákveði að ganga jafn langt og lagt var upp með fyrir áramót. Engu að síður skapa svona hug­myndir óvissu en allir bankar landsins bíða enn eftir því að sjá hvaða út­færslu FME ákveður að vinna með. Blýhúðun í stað danskrar málamiðlunar Þótt heil­mikil stærðfræði fylgi út­reikningunum eftir­litsins í um­ræðu­skjalinu má segja á manna­máli að FME sé að íhuga að leggja hærri viðbótar­eigin­fjárkröfu á banka sem eiga tryggingafélög en tíðkast al­mennt í Evrópu. FME ákveður að ganga lengra en nær öll lönd álfunnar þar sem eftir­litið gengur út frá því að banki muni, vegna óskrifaðrar ábyrgðar, stíga inn og styðja tryggingafélagið sitt ef það lendir í miklum áföllum. Þessi óskrifaða ábyrgð krefst viðbótar­bindingar ofan á þegar háar eigin­fjárkröfur ís­lenskra banka að mati FME. Hér er mikilvægt að hafa í huga að eftir­litið er ekki að bregðast við yfir­vofandi hættu eða veik­leika hjá ís­lenskum tryggingafélögum. Þetta er fyrst og fremst varfærnis­leg nálgun sem byggir á verstu mögu­legri sviðs­mynd sem gæti hug­san­lega, kannski, en samt ekki al­farið hispurs­laust gerst einn daginn. Þótt það sé ekki sagt berum orðum í um­ræðu­skjalinu virðist undir­liggjandi hugsun FME þó vera sú að eftir­litið telji eigið fé í tryggingafélögum á Ís­landi vera of lítið. Engu að síður leggst blýhúðunin einungis á banka sem eiga tryggingafélag en ekki öll tryggingafélög. En með því að leggja til viðbótar­kröfu í stoð 2 fyrir eign banka í tryggingafélagi er FME í raun að ganga í gagnstæða átt við það sem danska málamiðlunin átti að tryggja. Í fjár­festa­kynningu Ís­lands­banka í lok október var sam­legð af sam­runanum við Skaga beint tengd við um­fjöllun um dönsku málamiðlunina. Danska málamiðlunin er í grunninn heimild í evrópsku reglu­verki sem léttir bönkum sem eiga tryggingafélög lífið. Í stað þess að banki þurfi að taka eignar­hlutann út með frádrætti úr eigin­fjár­grunni er honum í ákveðnum til­vikum heimilt að áhættu­vigta trygginga­eignina inn í áhættu­grunninn, þótt um eign í öðru fjár­mála­fyrir­tæki sé að ræða. Þetta skiptir sér­stak­lega máli vegna óefnis­legra eigna í trygginga­starf­semi. Nafnið er ekki til­viljun, en í Dan­mörku eru tryggingafélög víða í eigu banka, líkt og hér. Á sama tíma er aðeins eitt land í Evrópu sem hefur ákveðið að leggja viðbótar­kröfur á Stöð 2 og er það Noregur. Um­ræðu­skjal FME er í eðli sínu samráðs­skjal. Það fer í um­sagnar­ferli, getur breyst og þarf ekki endi­lega að verða að reglu­breytingu í óbreyttri mynd. En svo virðist miðað við til­kynningu Ís­lands­banka að um­ræðan hafi búið til næga óvissu til að endur­meta for­sendur. Hver eru þol­mörk álags? Eins og Við­skipta­blaðið hefur fjallað um myndaðist tölu­vert álag í sam­runanum miðað við þróun á hluta­bréfa­verði Skaga og Ís­lands­banka eftir að skilmála­skjalið var undir­ritað í október. Þessi þróun var þó ekki ófyrir­séð. Þegar samið er um gagn­gjald í formi fyrir fram ákveðins fjölda hluta er meðvitað ákveðið að báðir aðilar taki áhættu af gengis­hreyfingum hvor annars, hvort sem er til hækkunar eða lækkunar. Um leið og skipti­hlut­fall er kynnt verður verð­myndun á gengi Skaga, sem var með allt sitt hluta­fé undir í sam­runanum, minna tengt undir­liggjandi rekstri. Gengið verður í reynd af­leiða af verð­myndun af gengi Ís­lands­banka. Þá er rétt að nefna að velta með bréf Skaga dróst tölu­vert saman eftir að greint var frá sam­runa­viðræðum. Sam­hliða þessu var Ís­lands­banki sjálfur í veru­legum endur­kaupum, en slík endur­kaup styðja við gengið með stöðugum kaupum og með því að fækka útistandandi hlutum sem eykur hlut­falls­legt vægi hvers hlutar. Skipta­hlut­fallið í skilmála­skjalinu var 21,18 krónur á hlut í Skaga á móti 124 krónum á hlut í Ís­lands­banka, sem jafn­gildir skipti­hlut­falli um 0,171 Ís­lands­banka­hlut fyrir hvern Skaga­hlut. Miðað við dagsloka­gengi síðasta við­skipta­dags áður en viðræðum var slitið hefði þetta sama skipti­hlut­fall jafn­gilt um 23,9 krónum á hluti Skaga, sem jafn­gildir um 26% álagi. Gengi félaganna tveggja þróaðist þó með sam­bæri­legum hætti fram að því Linda Jóns­dóttir, stjórnar­for­maður Ís­lands­banka, greindi frá því að hún hygðist ekki sækjast eftir endur­kjöri. Óvissa um hvort það yrði af sam­runanum jókst þá tölu­vert og lækkaði gengi Skaga í samræmi við það. Þótt for­svars­menn Skaga og Ís­lands­banka hafi vitað af þeirri áhættu að gengi félaganna hefði getað þróast í mis­munandi áttir í október verður álagið þó ekki ómerki­leg stærð þegar það er sett í sam­hengi við skipti­lykilinn sem FME ákvað að henda inn í sam­runa­viðræðurnar undir lok árs 2025. Sam­kvæmt heimildum Við­skipta­blaðsins eru engar samræður í gangi á bak við tjöldin milli félaganna tveggja. Stjórn Skaga ákvað á mánu­dagskvöldið að virkja endur­kaupaáætlun þar sem félagið mun kaupa eigin bréf fyrir allt að 750 milljónir króna og tók gengið við sér strax í gær. Opin­ber­lega hafa stjórn­endur beggja félaga sagt viðræðuslitin von­brigði. Sam­kvæmt heimildum Við­skipta­blaðsins ætla bæði félög að ein­blína á eigin rekstur að svo stöddu en fjöldi stefnu­markandi ákvarðana hefur verið settur á ís vegna viðræðnanna. Enginn hefur enn sem komið er úti­lokað að taka upp þráðinn aftur ef vilji yrði til síðar meir. Hvort FME láti verða af blýhúðun sinni gæti mögu­lega skipt máli þar en það fer hver að verða síðastur í stóla­leiknum á ís­lenskum fjár­mála­markaði sem reglu­verkið er að skapa.