Því er ítrekað haldið fram í umræðu um íslenska fjármálamarkaði að ávöxtunarkrafa á verðtryggðum skuldabréfum sé há vegna þess að lífeyrissjóðir þurfi að ná 3,5% raunávöxtun. Samkvæmt þessari skýringu halda lífeyrissjóðir uppi háum raunvöxtum með því að fjárfesta í verðtryggðum bréfum sem bera slíka ávöxtun. Þetta hljómar trúverðugt, en er einfaldlega rangt. 3,5% er ekki krafa sem markaðurinn þarf að uppfylla, heldur langtímamarkmið lífeyrissjóða. Þegar þróun vaxta er skoðuð kemur í ljós að sú hugmynd að þeir haldi uppi vöxtum stenst ekki. Lítum á þróun ávöxtunarkröfu á verðtryggðum ríkisskuldabréfum síðastliðinn áratug. Helstu kaupendur slíkra bréfa eru lífeyrissjóðir og skuldabréfasjóðir. Raunávöxtunarkrafan hefur nær allan tímann verið undir 3,5%. Í reynd var hún undir þessu viðmiði nær alla mánuði tímabilsins. Samkvæmt gögnunum er meðaltal hennar á tímabilinu um 1,8% og á árunum 2019 til 2022 var hún að jafnaði um eða undir 1%. Það er aðeins á allra síðustu árum, í kjölfar hraðra stýrivaxtahækkana umfram verðbólgu, sem hún hefur hækkað aftur í eða nálægt þessu viðmiði. Þetta sést á þróun RIKS 30, eins og fram kemur á mynd 1. Ef lífeyrissjóðir væru að halda uppi 3,5% raunávöxtun ætti þessi þróun ekki að vera möguleg. Sama saga kemur fram í útlánum lífeyrissjóða til eigin sjóðfélaga. Slík lán nema um 10% af eignum þeirra og eru að mestu leyti verðtryggð, yfirleitt á bilinu 80–85%. Ef tilgátan um 3,5% gólf væri rétt ættu þessi lán að bera slíka ávöxtun að lágmarki. Raunin er önnur. Vaxtakjör breytilegra lána hjá Frjálsa voru nánast samfellt undir 3,5% frá 2016 til loka árs 2023 og að meðaltali um 2,9% á tímabilinu. Þetta er ekki frávik heldur endurspeglar markaðinn, eins og sjá má á mynd 2. Lífeyrissjóðir hafa því í reynd lánað undir þessu viðmiði árum saman. Þetta eitt og sér ætti að vekja spurningar. Ef lífeyrissjóðir væru að „halda uppi“ 3,5% raunávöxtun, hvers vegna var hún þá undir því í nær heilan áratug? Svarið liggur í því hvernig lífeyrissjóðir starfa í raun. Eignasamsetning ræður ferðinni Markmið lífeyrissjóða er að ná um 3,5% raunávöxtun til lengri tíma. Hægt er að deila um það hvort sú ávöxtun sé raunhæf, en tryggingastærðfræðingar miða við hana að hluta til vegna þess að slík ávöxtun hefur náðst í fortíðinni. Það þýðir þó ekki að hver eign beri slíka ávöxtun. Þvert á móti byggja sjóðirnir upp fjölbreytt eignasöfn þar sem mismunandi eignaflokkar gegna ólíkum hlutverkum. Verðtryggð skuldabréf eru fyrst og fremst stöðugleikaþáttur. Þegar raunávöxtunarkrafa á þeim er lág, eins og hún var lengi eftir 2015, reyna sjóðirnir ekki að þrýsta henni upp heldur færa sig í aðrar eignir. Þróunin styður þetta. Vægi innlendra skuldabréfa hefur dregist saman á sama tíma og erlendar fjárfestingar og hlutabréf hafa aukist. Verðtryggður hluti eigna er í dag um þriðjungur og fer lækkandi. Peningastefna og verðbólgumarkmið Ef 3,5% viðmiðið skýrir ekki þróunina, hvað gerir það þá? Svarið liggur að stórum hluta í peningastefnu og verðbólgu. Á síðustu árum hefur Seðlabanki Íslands hækkað stýrivexti hratt til að ná verðbólgu niður og það hefur haft veruleg áhrif á raunvexti. Raunvextir hafa ekki verið jafn háir síðan 2015-2016, þegar að aukning í innlenda ferðmennsku jók þennslu og eftirspurn eftir vinnuafli, ólíkt stöðunni í dag. Samanburður á raunstýrivöxtum og ávöxtunarkröfu verðtryggðra bréfa sýnir þetta skýrt, þar sem hreyfingarnar fara að stórum hluta saman, eins og sést skýrt þegar mynd 3. er borin saman við myndir 1. og 2. Þetta bendir til þess að peningastefnan hafi veruleg áhrif á raunvexti á Íslandi og þar með ávöxtunarkröfu verðtryggðra skuldabréfa og útlána. „Krafa“ lífeyrissjóða um raunávöxtun hefur aftur á móti engin áhrif. Höfundur er dósent við Viðskiptafræðideild HÍ og stjórnarmaður í Almenna-Lífsverki.