Verðbólguálag á ís­lenskum skulda­bréfa­markaði hefur hækkað hratt frá því í byrjun febrúar. Hækkunin sést yfir nánast alla kúrfuna en er mest áberandi í miðju- og löngum bréfum þar sem álagið hefur hækkað um um það bil 30 til 35 punkta frá síðustu vaxtaákvörðun. Á sama tíma hafa langir raun­vextir hér­lendis lækkað og eru meira að segja orðnir ör­lítið lægri en sam­bæri­leg raunávöxtunar­krafa á bandarískum verð­tryggðum ríkis­bréfum (TIPS). Krafan á RIKS 50, ís­lenskt verð­tryggt ríkis­bréf með gjald­daga 2050, er 2,41% á meðan krafan á TIPS 50, verð­tryggt bandarískt ríkis­bréf (Treasury Inflation-Prot­ected Secu­rity) er um 2,51%. Þetta er óvenju­legt í sögu­legu sam­hengi og vekur spurningar um hvort markaðurinn sé að verð­leggja að raun­vaxta­munur Ís­lands og Bandaríkjanna hafi þrengst tíma­bundið eða hvort hann muni haldast svona lítill til lengri tíma. Þessi sam­setning er at­hyglis­verð, því hún gefur til kynna að markaðurinn sætti sig við lægri raunávöxtun til langs tíma á sama tíma og hann krefst hærra „verðs“ fyrir verðbólguáhættu. Gunnar Örn Er­lings­son, for­stöðumaður skulda­bréfa­miðlunar hjá Arion banka, segir hreyfingarnar á skulda­bréfa­markaði vera „slæm skila­boð til peninga­stefnu­nefndarinnar.“ Hann setur aukna álagið í sam­hengi við ákvörðun peninga­stefnu­nefndar að lækka vexti í haust á sama tíma og verðbólga var að þróast í þveröfuga átt við mark­mið seðla­bankans. Gunnar Örn Er­lings­son, for­stöðumaður skulda­bréfa­miðlunar hjá Arion banka. Ákvörðunin var því í engu samræmi við stefnu nefndarinnar sem hafði sagt með skýrum hætti að vextir yrðu ekki lækkaðir fyrr en verðbólga nálgaðist 2,5% mark­mið. „Þá er hætta á að akkeri langtíma­verðbólgu­væntinga reki á haf út. Við erum að verða vitni að því í dag,“ segir Gunnar. Verðbólguálag er munurinn á ávöxtunar­kröfu óverð­tryggðra og verð­tryggðra ríkis­bréfa með sam­bæri­legan líftíma. Þar sem óverð­tryggð bréf bæta fjár­festum ekki sjálf­krafa upp verðbólgu með vísitölu­bótum á meðan verð­tryggð bréf gera það endur­speglar munurinn að jafnaði hvaða meðal­verðbólgu markaðurinn reiknar með yfir tíma­bilið. Í muninum getur þó líka falist áhættuálag, þannig að þetta er ekki hreinn mæli­kvarði á verðbólgu­væntingar einar og sér. Þegar álagið hækkar er það engu að síður al­mennt túlkað sem merki um að markaðurinn sé annaðhvort að færa upp verðbólgu­væntingar eða að óvissa um verðbólgu­horfur sé að aukast. Verðbólguálag yfir 4% á styttri endanum Verðbólguálagið á skulda­bréfa­markaði hefur aukist tölu­vert á síðustu vikum en það hækkaði veru­lega á styttri hluta kúrfunnar eftir verðbólgumælinguna í síðustu viku. Verðbólguálag er nú í kringum 4,2-4,4% þegar bréf með 3-6 ára líftíma eru skoðuð. Á lengri endanum hefur álagið einnig ýst upp og er nú rúm­lega 4,0% við 8–10 ár en álagið var í kringum3,85–3,9% fyrr í mánuðinum. Sú hreyfing skiptir máli vegna þess að langtímaálagið er oft talið gefa vís­bendingu um hvort trúin á að verðbólga fari aftur niður og haldist nálægt mark­miði til lengri tíma sé að veikjast. Á sama tíma og verðbólguálagið hefur hækkað hefur þróunin í raun­vöxtum gengið í gagnstæða átt. Langir raun­vextir á ís­lenskum markaði hafa lækkað og í saman­burði sem vakti at­hygli eru þeir nú orðnir svipaðir eða ör­lítið lægri en sam­bæri­leg raunávöxtunar­krafa á bandarískum verð­tryggðum ríkis­bréfum. Í venju­legu sam­hengi myndi slíkt benda til þess að fjár­mögnunar­kjör til lengri tíma séu að batna. En þegar það gerist á sama tíma og verðbólguálagið hækkar verður niður­staðan sú að markaðurinn er að verð­leggja meiri verðbólgu eða meiri óvissu, jafn­vel þótt hann telji að raun­vextir verði ekki jafn háir til framtíðar. Þessi blanda er ekki þægi­leg fyrir peninga­stefnuna. Seðla­bankinn horfir ekki bara á verðbólgu í dag, heldur líka á væntingar og trúverðug­leika mark­miðsins til lengri tíma, því væntingar smitast inn í launa­kröfur, verðlagningu og fleira. Ef langtímaálagið heldur áfram að hækka getur það því verið merki um að markaðurinn hafi minni trú á að verðbólga festist aftur nálægt mark­miði. Þá verður baráttan við verðbólgu að ein­hverju leyti erfiðari því vandinn snýst ekki lengur bara um tíma­bundna sveiflu. Þetta þýðir ekki sjálf­krafa að vaxta­hækkun sé næsta skref, enda geta margar ástæður legið að baki hreyfingum á álagi, þar á meðal lausa­fjár­staða, fram­boð og eftir­spurn eftir til­teknum bréfum og tíma­bundin áhættu­verðlagning. Hins vegar þrengir svigrúmið til frekari slökunar þegar markaðurinn sjálfur er farinn að rukka hærra verð fyrir verðbólguáhættu. Í slíkum aðstæðum verður lík­legra að peninga­stefnu­nefndin þurfi að ræða harðari val­kosti af meiri al­vöru eða að minnsta kosti skerpa leiðsögn og áherslur til að forða því að verðbólgu­væntingar festist of hátt. Fyrir fjár­festa felur þessi staða í sér að markaðurinn er í endur­verðlagningu þar sem jafn­vægið milli verð­tryggðra og óverð­tryggðra bréfa hefur raskast á stuttum tíma. Slíkar hreyfingar geta skapað tækifæri en þær eru líka áminning um að það sem skiptir mestu í peninga­málum er ekki aðeins hvert stýri­vextir eru heldur hvort markaðurinn trúi því að verðbólgan verði færð aftur að mark­miði. Þegar álagið hækkar svona hratt á sama tíma og raun­vextir lækka er markaðurinn í raun að segja: Trúin á að verðbólgan fari fljótt niður er að veikjast. Þá skiptir mestu að seðla­bankinn nái að halda væntingum í skefjum því annars getur baráttan við verðbólguna orðið bæði lengri og dýrari.